Quand ne pas investir a une valeur : la théorie des options réelles appliquée à la PME

Dans la note précédente, j’ai soutenu que les outils financiers classiques, valeur actuelle nette et seuil de rentabilité, saisissent mal la composante difficilement probabilisable de l’incertitude réglementaire à laquelle le dirigeant de PME est exposé. Ce constat laisse ouverte une question importante : si le dirigeant reporte sa décision d’investissement face à cette incertitude, s’agit-il d’une défaillance décisionnelle, ou d’un comportement économiquement fondé ?

La littérature apporte à cette question des éléments de réponse. L’expression d’option réelle est due à Myers (1977) ; McDonald et Siegel (1986) en ont tiré une formalisation de la décision d’investir, et Avinash Dixit et Robert Pindyck en ont proposé la synthèse de référence en 1994, après l’article de revue de Pindyck (1991), dans un ouvrage devenu une référence majeure en économie de l’investissement : Investment under Uncertainty. Ce cadre, celui de la théorie des options réelles, établit un résultat qui modifie profondément l’analyse standard : lorsqu’un investissement est irréversible et que l’environnement est incertain, attendre avant d’investir a une valeur économique positive. La possibilité de reporter n’est pas seulement un coût ; c’est un actif.

Cette note examine ce cadre, ses fondements formels, et ce qu’il permet de comprendre des comportements d’attente des dirigeants de PME en environnement réglementaire instable.

Le postulat de la VAN : investir maintenant ou jamais

Le raisonnement standard en finance d’entreprise repose sur un postulat implicite qui mérite d’être rendu explicite : la décision d’investissement est présentée comme binaire et instantanée. Le calcul de la VAN compare la valeur actualisée des flux attendus au coût initial. Si la VAN est positive, le projet crée de la valeur et doit être lancé. Si elle ne l’est pas, il doit être abandonné. Dans ce cadre élémentaire, il n’existe pas de troisième option : la possibilité d’attendre pour décider plus tard n’est pas modélisée. Les manuels de référence signalent d’ailleurs cette limite et consacrent des développements spécifiques aux options réelles (Brealey, Myers & Allen, 2020).

Ce postulat repose sur une hypothèse forte : la réversibilité de la dépense. Si un investissement peut être revendu à sa valeur de marché en cas d’évolution défavorable, le coût de l’erreur est limité, et l’argument en faveur de l’action immédiate se tient. Mais dans la réalité des PME, cette hypothèse est rarement vérifiée. La construction d’un bâtiment industriel, l’acquisition d’un équipement spécifique, l’adaptation d’un site aux normes environnementales : ces dépenses sont en grande partie irrécupérables. Une fois engagées, elles ne peuvent être annulées qu’à perte.

C’est cette irréversibilité qui rend l’analyse standard insuffisante. Bernanke (1983) l’avait déjà formulé avant Dixit et Pindyck : en présence d’irréversibilité et d’incertitude, il peut exister un gain à attendre de nouvelles informations avant de s’engager. Le coût de l’attente n’est pas nul, mais il doit être comparé au coût d’une décision prise sur la base d’une information qui se révélerait incomplète ou obsolète.