Quand ne pas investir a une valeur : la théorie des options réelles appliquée à la PME

Dans l’article précédent de cette série, j’ai montré que les outils financiers classiques, valeur actuelle nette et seuil de rentabilité, ne captent pas la composante non probabilisable de l’incertitude réglementaire à laquelle le dirigeant de PME est exposé. Ce constat laisse ouverte une question importante : si le dirigeant reporte sa décision d’investissement face à cette incertitude, s’agit-il d’une défaillance décisionnelle, ou d’un comportement économiquement fondé ?

La réponse à cette question existe dans la littérature. Elle a été formalisée par Avinash Dixit et Robert Pindyck en 1994, dans un ouvrage devenu une référence majeure en économie de l’investissement : Investment under Uncertainty. Leur cadre, celui de la théorie des options réelles, établit un résultat qui modifie profondément l’analyse standard : lorsqu’un investissement est irréversible et que l’environnement est incertain, attendre avant d’investir a une valeur économique positive. Le report n’est pas un coût ; c’est un actif.

Cet article examine ce cadre, ses fondements formels, et ce qu’il permet de comprendre des comportements d’attente observés chez les dirigeants de PME en environnement réglementaire instable.

Le postulat de la VAN : investir maintenant ou jamais

Le raisonnement standard en finance d’entreprise repose sur un postulat implicite qui mérite d’être rendu explicite : la décision d’investissement est présentée comme binaire et instantanée. Le calcul de la VAN compare la valeur actualisée des flux attendus au coût initial. Si la VAN est positive, le projet crée de la valeur et doit être lancé. S’il ne l’est pas, il doit être abandonné. Dans ce cadre, il n’existe pas de troisième option : la possibilité d’attendre pour décider plus tard n’est pas modélisée (Brealey, Myers & Allen, 2020).

Ce postulat repose sur une hypothèse forte : la réversibilité de la dépense. Si un investissement peut être revendu à sa valeur de marché en cas d’évolution défavorable, le coût de l’erreur est limité, et l’argument en faveur de l’action immédiate se tient. Mais dans la réalité des PME, cette hypothèse est rarement vérifiée. La construction d’un bâtiment industriel, l’acquisition d’un équipement spécifique, l’adaptation d’un site aux normes environnementales : ces dépenses sont en grande partie irrécupérables. Une fois engagées, elles ne peuvent être annulées qu’à perte.

C’est précisément cette irréversibilité qui rend l’analyse standard insuffisante. Bernanke (1983) l’avait déjà formulé avant Dixit et Pindyck : en présence d’irréversibilité et d’incertitude, il peut exister un gain à attendre de nouvelles informations avant de s’engager. Le coût de l’attente n’est pas nul, mais il doit être comparé au coût d’une décision prise sur la base d’une information qui se révélerait incomplète ou obsolète.

L’option réelle : l’analogie avec les marchés financiers

Dixit et Pindyck (1994) proposent de penser la décision d’investissement par analogie avec une option financière. Sur les marchés, une option d’achat (call option) confère à son détenteur le droit, mais non l’obligation, d’acheter un actif à un prix donné avant une date fixée. Tant que l’option n’est pas exercée, elle conserve une valeur positive, parce que l’information future peut rendre l’exercice plus ou moins favorable. Exercer l’option éteint cette valeur d’attente de façon irréversible.

Le dirigeant d’entreprise qui dispose d’une opportunité d’investissement est dans une situation structurellement analogue. Il détient une option réelle : le droit d’investir à un coût donné, à un moment qu’il choisit, dans un environnement dont les paramètres évoluent. Tant qu’il n’investit pas, cette option conserve une valeur, car de nouvelles informations peuvent modifier la rentabilité estimée du projet : évolution de la demande, clarification réglementaire, modification des coûts de conformité. Investir revient à exercer l’option, et donc à renoncer à la valeur de l’information future.

« La possibilité d’investir est analogue à une option d’achat financière. L’entreprise a le droit, mais non l’obligation, d’acheter un actif (le projet) à une date future de son choix. Lorsqu’elle investit, elle exerce cette option et renonce de manière irréversible à la possibilité d’attendre. » Dixit & Pindyck, 1994, Investment under Uncertainty

Le résultat central de leur modèle est le suivant : la règle d’investissement optimale n’est pas VAN > 0, mais VAN > V*, où V* représente la valeur de l’option d’attente. Autrement dit, un projet dont la VAN est positive peut néanmoins ne pas devoir être lancé immédiatement, si la valeur de l’information supplémentaire que procure l’attente excède le coût du report. McDonald et Siegel (1986) avaient établi un résultat convergent quelques années plus tôt, en montrant que dans un environnement incertain, le seuil optimal de déclenchement de l’investissement peut être significativement supérieur au seuil de rentabilité standard. Dans certaines configurations, le double du coût de l’investissement.

Ce qui détermine la valeur de l’attente : irréversibilité, incertitude, information

La valeur de l’option d’attente n’est pas constante. Elle dépend de trois paramètres que Dixit et Pindyck formalisent et qui se transposent directement au contexte de la PME.

Le premier est le degré d’irréversibilité de l’investissement. Plus la dépense est irrécupérable, plus le coût d’une erreur de timing est élevé, et plus la valeur de l’attente augmente. Pour une PME industrielle qui envisage la construction d’un bâtiment spécifique à son activité, l’irréversibilité est quasi totale : la valeur de revente du bâtiment en cas d’abandon du projet serait une fraction du coût engagé. En revanche, l’acquisition d’un véhicule utilitaire standard présente une irréversibilité faible, car le marché de l’occasion offre une liquidité raisonnable.

Le deuxième est l’intensité de l’incertitude. Plus l’environnement est volatil ou ambigu, plus l’information future a de chances de modifier significativement l’évaluation du projet, et plus l’option d’attente prend de la valeur. Bloom (2009) a montré empiriquement, sur des données américaines, que les périodes de forte incertitude économique s’accompagnent d’une chute marquée de l’investissement des entreprises, suivie d’un rebond lorsque l’incertitude se dissipe. Ce profil temporel, contraction puis rattrapage, est précisément celui que prédit la théorie des options réelles.

Le troisième est la probabilité de résolution de l’incertitude. Si le dirigeant anticipe qu’une clarification réglementaire interviendra dans un délai raisonnable (publication d’un décret, issue d’un recours juridictionnel, stabilisation d’une norme), la valeur de l’attente est élevée, car l’information à venir est à la fois précieuse et accessible dans un horizon fini. En revanche, si l’incertitude est structurelle et ne se résout pas avec le temps, l’attente perd de sa rationalité économique, car elle ne génère pas d’information supplémentaire utile à la décision.

Application au contexte des PME en environnement réglementaire français

La transposition de ce cadre au dirigeant de PME française confronte la théorie à une configuration empirique particulière. J’ai exposé dans les articles précédents les trois composantes de l’incertitude réglementaire identifiées dans ce contexte : l’instabilité normative, l’imprévisibilité des délais administratifs et le risque de recours de tiers. Chacune de ces composantes active le mécanisme optionnel de Dixit et Pindyck, mais de manière différenciée.

L’instabilité normative représente une forme d’incertitude à résolution potentielle. Le dirigeant qui envisage une extension de capacité soumise à une norme environnementale en cours de révision peut raisonnablement anticiper que la norme sera publiée dans un horizon de quelques mois. Attendre cette publication, c’est acquérir une information qui peut modifier substantiellement le coût de conformité du projet. Dans cette configuration, l’attente a une valeur économique claire au sens de la théorie des options réelles.

L’imprévisibilité des délais administratifs présente un profil différent. Le dirigeant ne sait pas quand l’autorisation sera délivrée, mais il sait que la décision d’investir déclenchera une phase procédurale dont la durée est elle-même aléatoire. Ici, l’incertitude ne porte pas sur l’opportunité du projet, mais sur le calendrier de sa mise en œuvre. Guiso et Parigi (1999) ont montré, sur des données italiennes, que l’incertitude perçue par les dirigeants sur la demande future est un déterminant significatif du sous-investissement. On peut faire l’hypothèse que l’incertitude sur les délais institutionnels produit un effet analogue, en ajoutant une couche d’aléa sur le timing des flux de trésorerie que le modèle standard ne capture pas.

Le risque de recours de tiers, quant à lui, constitue un cas limite pour la théorie des options réelles. Un recours peut suspendre un projet déjà autorisé pour une durée indéterminée. La difficulté est que cette incertitude ne se résout pas nécessairement par l’attente : un recours peut intervenir à tout moment du processus, y compris après le démarrage des travaux. Dans ce cas, le mécanisme optionnel classique, attendre pour réduire l’incertitude, perd de sa portée, car l’information pertinente n’est accessible que par l’engagement dans le projet lui-même.

Les limites du cadre optionnel en contexte PME

La théorie des options réelles fournit un cadre analytique puissant, mais sa transposition au contexte de la PME appelle plusieurs précautions. La première tient au caractère formel du modèle. Dixit et Pindyck raisonnent sur des processus stochastiques continus et des distributions de probabilité connues. Or, comme je l’ai exposé dans l’article précédent, l’incertitude réglementaire relève souvent de l’ambiguïté au sens de Knight et d’Ellsberg : le dirigeant ne dispose pas d’une distribution de probabilité sur laquelle fonder un calcul optionnel. L’intuition du modèle, à savoir qu’attendre a une valeur lorsque l’investissement est irréversible et l’environnement incertain, reste pertinente, mais le calcul formel de cette valeur est hors de portée dans la plupart des situations de PME.

La deuxième tient à la nature de l’option elle-même. Sur les marchés financiers, l’option est un actif défini contractuellement, avec un prix d’exercice, une date d’expiration et des conditions connues. L’option réelle d’investissement n’a généralement ni date d’expiration fixe ni conditions stables. Le dirigeant qui attend peut découvrir que l’opportunité a disparu : un concurrent a pris la place, la demande s’est déplacée, le terrain convoité a été vendu. Trigeorgis (1996) souligne que les options réelles sont rarement isolées : elles interagissent entre elles, et l’exercice ou le report de l’une modifie la valeur des autres. Cette complexité combinatoire est particulièrement forte dans les PME, où les projets sont souvent interdépendants et les ressources limitées.

La troisième tient à un risque pratique que la théorie ne traite pas directement : la rationalisation ex post de l’inaction. Le cadre optionnel peut offrir une justification intellectuellement satisfaisante à un report qui, dans les faits, relève davantage de l’aversion aux pertes ou de l’inertie organisationnelle, mécanismes que j’ai analysés dans les premiers articles de cette série. Le dirigeant qui dit « j’attends une clarification » peut effectivement exercer un arbitrage optionnel rationnel, mais il peut aussi différer une décision qu’il redoute pour des raisons cognitives sans rapport avec la valeur économique de l’attente. Distinguer ces deux cas est difficile de l’extérieur, et parfois pour le dirigeant lui-même.

Ce que ce cadre change pour l’analyse de la décision en PME

Malgré ces limites, la théorie des options réelles apporte une contribution significative à la compréhension des comportements d’investissement en PME. Elle déplace la question : le problème n’est pas seulement de savoir si un projet est rentable, mais de savoir quand il est optimal de le lancer. Ce déplacement a trois conséquences analytiques.

Premièrement, le cadre optionnel légitime une forme de prudence que l’analyse standard interprète comme sous-optimale. Un dirigeant qui reporte un projet à VAN positive n’est pas nécessairement victime de ses biais : il peut exercer un arbitrage intertemporel rationnel, fondé sur la valeur de l’information future. Cette lecture ne s’applique pas à tous les cas de report, mais elle en éclaire une catégorie spécifique, celle où l’incertitude est à la fois significative et potentiellement résoluble.

Deuxièmement, il modifie l’évaluation des politiques publiques de soutien à l’investissement. Les dispositifs classiques (subventions, crédits d’impôt, bonification de taux) agissent sur la rentabilité du projet, c’est-à-dire sur la VAN. Mais si le blocage réside dans la valeur de l’option d’attente, améliorer la rentabilité sans réduire l’incertitude ne suffit pas à déclencher l’investissement. Abel, Dixit, Eberly et Pindyck (1996) ont formalisé ce point : les politiques les plus efficaces pour stimuler l’investissement sont celles qui réduisent l’incertitude plutôt que celles qui améliorent le rendement. Appliqué au contexte français, ce résultat suggère qu’une stabilisation pluriannuelle des normes applicables pourrait avoir un effet supérieur, à coût budgétaire comparable, à celui d’une aide financière directe.

Troisièmement, le cadre optionnel permet d’articuler deux niveaux d’analyse que les articles précédents de cette série avaient traités séparément : le comportement cognitif du dirigeant et la structure de l’environnement institutionnel. La valeur de l’option d’attente est un concept qui relève de la rationalité économique formelle, mais les paramètres qui la déterminent (degré d’irréversibilité, intensité de l’incertitude, horizon de résolution) dépendent à la fois de la nature du projet et de l’environnement dans lequel il s’inscrit. En ce sens, la théorie des options réelles constitue un maillon entre l’analyse comportementale (Simon, Kahneman) et l’analyse institutionnelle (North, Williamson), articulation que j’approfondirai dans le prochain article de cette série.