Rentabilité objective vs rentabilité perçue : la clé pour comprendre le non-investissement des PME

Les huit articles précédents de cette série ont analysé séparément les mécanismes qui conduisent un dirigeant de PME à renoncer à un investissement pourtant rentable sur le papier. Les biais cognitifs, la rationalité limitée, l’incertitude non probabilisable au sens de Knight, la valeur d’attente formalisée par Dixit et Pindyck, les coûts de conformité, les délais institutionnels et leurs effets cumulés non linéaires : chacun de ces mécanismes éclaire une facette du problème. Mais aucun, pris isolément, ne rend compte du phénomène dans sa totalité. Ce qui manque est un cadre intégrateur capable de relier ces différentes dimensions dans une explication unifiée.

C’est l’objet de cet article. Je propose ici la distinction analytique qui constitue le cœur du cadre conceptuel que cette série construit progressivement : la distinction entre rentabilité objective et rentabilité perçue. La première est celle que calculent les outils financiers standard — VAN, TRI, seuil de rentabilité. La seconde est celle qu’évalue le dirigeant en situation réelle, après intégration des frictions institutionnelles, de l’incertitude réglementaire et des contraintes cognitives qui pèsent sur son processus de décision. L’écart entre les deux n’est pas une erreur de jugement : c’est le produit rationnel d’un environnement que les modèles standard ne modélisent pas.

La rentabilité objective : ce que les outils financiers mesurent

La rentabilité objective d’un projet d’investissement, au sens où je l’entends dans ce cadre, est la rentabilité telle qu’elle résulte d’un calcul financier mené sous hypothèses standard. Elle s’exprime généralement par une valeur actuelle nette positive, un taux de rendement interne supérieur au coût du capital, ou un seuil de rentabilité atteignable dans un délai raisonnable. Les manuels de référence en finance d’entreprise — Brealey, Myers et Allen (2020), Vernimmen et al. (2022) — fondent la décision d’investissement sur ce calcul : un projet dont la VAN est positive doit être engagé.

Ce critère repose sur un ensemble d’hypothèses implicites qui méritent d’être explicitement rappelées. Le calcul de la VAN suppose que les flux de trésorerie futurs sont estimables avec un degré raisonnable de précision, que les coûts du projet sont connus ex ante, que le taux d’actualisation intègre correctement le risque, et que le décideur dispose de l’information nécessaire pour formuler ces estimations. Dans les grandes entreprises cotées, où les départements financiers produisent des modèles de valorisation détaillés et où l’information de marché est abondante, ces hypothèses sont souvent suffisamment approchées pour que le calcul conserve sa pertinence.

Dans les PME, la situation est différente. Le dirigeant, qui prend la décision d’investissement souvent seul ou avec un cercle très restreint de conseillers, ne dispose généralement pas de modèles financiers formalisés. Lorsqu’un calcul de rentabilité est réalisé, il s’agit le plus souvent d’un tableur simplifié, voire d’un raisonnement mental. Les coûts institutionnels — conformité réglementaire, délais procéduraux, risque de recours — y figurent rarement en totalité, car ils sont par nature difficiles à quantifier avant le lancement du projet. La rentabilité objective, telle que la calculerait un analyste disposant de toutes les données, n’est pas la même que celle qu’évalue le dirigeant en situation réelle.

La rentabilité perçue : ce que le dirigeant évalue en situation réelle

La rentabilité perçue est la rentabilité du projet telle qu’elle se forme dans le processus décisionnel effectif du dirigeant. Elle intègre les mêmes paramètres que la rentabilité objective — chiffre d’affaires anticipé, coûts de production, investissement initial — mais les soumet à un triple filtre que les outils standard ne modélisent pas.

Le premier filtre est institutionnel. Le dirigeant qui envisage une extension de capacité n’intègre pas seulement les coûts de construction et d’équipement. Il intègre, de manière plus ou moins explicite, les coûts de conformité réglementaire (mises aux normes, études d’impact, honoraires de conseil), les délais procéduraux (permis de construire, autorisations d’exploitation, risque de recours) et l’incertitude sur la stabilité des règles applicables pendant la durée du projet. J’ai montré dans l’article précédent que ces frictions interagissent de manière non linéaire : leur combinaison produit un effet de blocage supérieur à leur somme arithmétique. Ce filtre institutionnel dégrade la rentabilité perçue en deçà de la rentabilité calculée, même lorsque le calcul inclut une provision pour coûts réglementaires.

Le deuxième filtre est cognitif. Les travaux fondateurs de Kahneman et Tversky (1979) sur la théorie des perspectives ont établi que les agents économiques n’évaluent pas les gains et les pertes de manière symétrique : une perte potentielle pèse environ deux fois plus lourd qu’un gain de même montant dans la fonction de valeur. Ce résultat, répliqué dans de nombreuses conditions expérimentales, a une conséquence directe sur l’évaluation d’un projet d’investissement : le dirigeant qui perçoit les coûts institutionnels comme des pertes potentielles — ce qui est le cas lorsqu’ils sont incertains et non récupérables — les surpondère dans son processus de décision par rapport à ce que suggérerait un calcul objectif. L’aversion aux pertes ne déforme pas la réalité : elle traduit une asymétrie psychologique documentée qui modifie systématiquement le rapport entre gains et coûts anticipés.

« Ce n’est pas l’utilité de la richesse qui compte, mais l’utilité des variations de richesse. Les pertes pèsent plus lourd que les gains. » — Daniel Kahneman & Amos Tversky, 1979, Econometrica

Le troisième filtre est informationnel. Simon (1955) a démontré que la rationalité des agents économiques est limitée par trois contraintes : la capacité de traitement de l’information, la disponibilité de l’information pertinente, et le temps disponible pour décider. Le dirigeant de PME qui évalue un projet d’extension de capacité ne peut pas connaître avec précision le coût total des procédures, la durée réelle d’instruction, ni la probabilité d’un recours contentieux. Face à cette incomplétude informationnelle, il mobilise des heuristiques de décision — règles simplifiées fondées sur son expérience passée, sur les retours d’autres dirigeants de son réseau, ou sur l’impression générale que lui laisse l’environnement réglementaire. March et Shapira (1987) ont montré que ces heuristiques managériales tendent à surestimer les risques dans les environnements perçus comme complexes, indépendamment du niveau de risque objectivement mesurable. La rentabilité perçue est donc doublement dégradée : par l’aversion aux pertes qui surpondère les coûts, et par l’heuristique de complexité qui surestime l’incertitude.

L’écart structurel entre les deux mesures

La distinction entre rentabilité objective et rentabilité perçue n’est pas un simple raffinement théorique. Elle permet de formaliser un écart systématique que les enquêtes de terrain documentent sans l’expliquer. Lorsque Bpifrance Le Lab ou la CPME interrogent les dirigeants de PME sur les raisons de leur non-investissement, les réponses les plus fréquentes ne portent pas sur la demande insuffisante ni sur le coût du crédit. Elles portent sur la complexité des démarches, l’incertitude réglementaire et la lourdeur administrative — c’est-à-dire précisément sur les facteurs qui alimentent l’écart entre rentabilité calculée et rentabilité perçue.

Cet écart présente trois propriétés analytiques qui justifient d’en faire le pivot du cadre conceptuel.

Premièrement, il est systématique et unidirectionnel. La rentabilité perçue est structurellement inférieure à la rentabilité objective. Les trois filtres décrits précédemment agissent tous dans le même sens : ils ajoutent des coûts que le calcul standard n’intègre pas (filtre institutionnel), ils surpondèrent les coûts perçus par rapport aux gains (filtre cognitif), et ils amplifient l’incertitude au-delà de son niveau mesurable (filtre informationnel). Il ne s’agit pas d’un bruit aléatoire qui tantôt surestime, tantôt sous-estime la rentabilité : c’est un biais négatif systématique.

Deuxièmement, il est croissant avec le niveau de frictions institutionnelles. C’est le résultat de la non-linéarité analysée dans l’article précédent. Plus les frictions institutionnelles sont élevées, plus l’écart entre rentabilité objective et rentabilité perçue s’élargit. Un dirigeant opérant dans un secteur faiblement réglementé évaluera le projet de manière relativement proche du calcul financier standard. Un dirigeant opérant dans un secteur soumis à des autorisations administratives, des normes environnementales et un risque contentieux élevé évaluera le même projet avec un écart considérable. Dixit et Pindyck (1994) ont formalisé cette propriété en montrant que la valeur de l’option d’attente est une fonction convexe de l’incertitude : plus l’incertitude augmente, plus le seuil de rentabilité exigé par le décideur s’élève, et cette élévation est accélérée.

Troisièmement, l’écart est invisible pour les indicateurs macroéconomiques. Les statistiques d’investissement des PME publiées par l’INSEE ou la Banque de France enregistrent les investissements réalisés. Elles n’enregistrent pas les projets abandonnés ni les projets redimensionnés à la baisse. L’écart entre rentabilité objective et rentabilité perçue se traduit par une absence — le non-investissement — qui n’apparaît dans aucun agrégat. North (1990) a formulé ce point avec clarté : le véritable coût des institutions inefficientes ne se mesure pas dans les transactions réalisées, mais dans celles qui n’ont pas eu lieu.

Illustration par des situations de terrain

En quinze ans de direction d’entreprise, j’ai observé et vécu ce mécanisme dans des contextes concrets. Je rapporte ici deux situations qui illustrent la formation de l’écart entre rentabilité objective et rentabilité perçue.

La première concerne un dirigeant de PME industrielle dans le secteur de la sous-traitance mécanique, avec lequel j’ai eu des échanges réguliers entre 2018 et 2021. Son entreprise, vingt-deux salariés, faisait face à une demande soutenue de la part de ses deux principaux donneurs d’ordres. L’extension de son atelier de production était économiquement justifiée : les devis, réalisés par son expert-comptable, montraient un retour sur investissement en quatre ans sous hypothèses conservatrices. Mais la mise en œuvre impliquait un permis de construire sur un terrain classé en zone industrielle soumise à la réglementation ICPE, une mise aux normes environnementales dont le cahier des charges avait été modifié l’année précédente, et un risque de recours d’un riverain ayant déjà contesté l’extension d’un site voisin. Le dirigeant a reporté le projet trois années de suite. Il ne contestait pas les chiffres de son expert-comptable. Il considérait que la rentabilité calculée ne reflétait pas la réalité du projet tel qu’il devrait le conduire. Sa phrase exacte, lors de notre dernière discussion sur le sujet : « Sur le papier, c’est rentable. Dans la vraie vie, je n’y crois plus. »

La seconde situation concerne ma propre expérience. En 2016, j’envisageais l’acquisition d’un local commercial pour y transférer l’activité de mon entreprise numérique. Le dossier financier était solide : conditions de crédit favorables, loyer actualisé inférieur au coût de location, plus-value potentielle à moyen terme. Mais le local nécessitait une transformation d’usage dont l’autorisation dépendait d’un plan local d’urbanisme en cours de révision, avec un calendrier d’adoption imprévisible. J’ai fait le choix de ne pas m’engager. Ce choix n’était pas impulsif : il procédait d’une évaluation dans laquelle l’incertitude réglementaire dégradait la rentabilité perçue du projet bien en deçà de ce que les chiffres indiquaient. Rétrospectivement, le PLU a été adopté avec deux ans de retard. Ma décision de renoncer n’était pas irrationnelle : elle était cohérente avec l’information dont je disposais au moment où je devais décider.

Ce que cette distinction apporte au cadre de la série

La distinction entre rentabilité objective et rentabilité perçue fournit le concept central qui permet de relier les résultats des huit articles précédents dans un cadre cohérent. Les biais cognitifs analysés dans le premier article — aversion aux pertes, ancrage, surconfiance — agissent sur la formation de la rentabilité perçue. La rationalité limitée de Simon, examinée dans le deuxième article, explique pourquoi le dirigeant ne peut pas corriger cet écart par un calcul plus complet. L’incertitude réglementaire traitée dans les articles trois à cinq — distinction risque-incertitude, options réelles, EPU Index — décrit l’environnement qui alimente le filtre institutionnel. Les frictions analysées dans les articles six à huit — coûts de conformité, coûts de délai, effets cumulés — mesurent les composantes concrètes de ce filtre.

Chaque mécanisme étudié dans cette série contribue à creuser l’écart entre les deux mesures de la rentabilité. Le non-investissement des PME, dans cette perspective, n’est ni un comportement irrationnel, ni le produit d’une frilosité culturelle. C’est la réponse rationnelle d’un agent dont la rentabilité perçue — intégrant les frictions institutionnelles, les biais cognitifs et les limites informationnelles — est inférieure au seuil de déclenchement de l’investissement, alors que la rentabilité calculée par les outils standard dépasse ce seuil.

Cette formulation a une conséquence immédiate pour la suite de la série. Si l’écart entre rentabilité objective et rentabilité perçue est le mécanisme central, alors il doit être possible d’en identifier les manifestations concrètes dans le comportement des dirigeants. L’article suivant proposera une typologie de ces manifestations : l’attente stratégique (l’investissement est différé dans l’attente d’une réduction de l’écart), le renoncement (l’écart est jugé structurel et le projet abandonné), et le sous-investissement (le projet est engagé mais redimensionné à la baisse pour réduire l’exposition au risque perçu). Ces trois formes d’inaction décisionnelle ne sont pas des pathologies : ce sont les réponses logiques d’un décideur confronté à un écart persistant entre ce que le tableur affiche et ce que l’environnement réel lui signale.

La question de politique économique qui en découle est précise : si l’on souhaite réactiver l’investissement des PME, il ne suffit pas d’agir sur les conditions de financement ou sur le niveau de la demande. Il faut réduire l’écart entre rentabilité objective et rentabilité perçue, c’est-à-dire agir sur les frictions institutionnelles, la prévisibilité réglementaire et la complexité procédurale qui dégradent la seconde sans affecter la première. C’est un changement de cible pour l’action publique — et c’est ce que les derniers articles de cette série examineront.