Trois formes d’inaction décisionnelle : attente stratégique, renoncement et sous-investissement

La note précédente a proposé la distinction entre rentabilité calculée et rentabilité perçue comme pivot du cadre que cette série construit depuis 2022. L’écart entre les deux, lu en deux étapes (des coûts omis sur les flux, puis une exigence relevée par la valeur de l’option d’attente, le risque total, une éventuelle prime d’ambiguïté et des biais), permettrait d’expliquer pourquoi un dirigeant de PME peut renoncer à un projet dont la VAN est positive. Mais cet écart, à lui seul, ne dit rien de la forme que prend la réponse du décideur. La littérature et l’observation de terrain suggèrent que le non-investissement recouvre des comportements hétérogènes, qui n’ont ni les mêmes causes dominantes, ni les mêmes conséquences économiques, ni les mêmes implications pour l’action publique.

Cette note propose une typologie tripartite de l’inaction décisionnelle : l’attente stratégique, le renoncement et le sous-investissement. Je distingue ces formes par quatre critères : le mode d’arrivée de l’information (une information discrète et datable est attendue, elle arrive graduellement, ou pas du tout) ; la nature de l’aléa (risque probabilisable, ou ambiguïté, c’est-à-dire plusieurs lois de probabilité plausibles sans moyen de trancher) ; la persistance de l’option (l’opportunité reste-t-elle ouverte pendant l’attente ?) ; la divisibilité du projet (peut-on investir par tranches, ou plus petit en gardant la possibilité d’étendre ?). Chaque forme appelle des réponses différentes en matière de politique économique. L’enjeu n’est pas seulement taxonomique : traiter le non-investissement des PME comme un phénomène unitaire conduirait à des diagnostics incomplets et à des politiques mal calibrées.

L’attente stratégique : différer pour préserver la valeur de l’option

La première forme d’inaction est l’attente stratégique. Le dirigeant ne renonce pas au projet : il en diffère la réalisation, tant que l’opportunité reste ouverte et que le projet, peu divisible, se prête mal à un engagement par étapes. Ce comportement correspond à ce que Dixit et Pindyck (1994) formalisent dans leur théorie des options réelles : lorsqu’un investissement est irréversible et que l’avenir est risqué, le décideur rationnel possède une option d’attente dont la valeur croît avec la volatilité de la valeur du projet. Il n’investit que lorsque cette valeur atteint un seuil V* supérieur au coût de l’investissement, c’est-à-dire lorsque la VAN couvre la valeur de l’option d’attente abandonnée. Exercer l’option (c’est-à-dire investir) détruit cette valeur. Différer la préserve. Ce résultat ne suppose pas qu’une information décisive soit attendue : dans le modèle, l’incertitude ne se résout jamais, et la théorie prédit pourtant l’attente. Sous ambiguïté, le résultat va dans le même sens (Nishimura et Ozaki, 2007 ; voir la note sur les options réelles), avec une nuance : Miao et Wang (2011) montrent que l’ambiguïté peut accélérer ou retarder l’exercice de l’option, selon qu’elle porte davantage sur ce que rapporte l’attente ou sur ce que rapporte l’exercice. Lorsqu’une information discrète et datable est attendue, attendre jusqu’à elle a une valeur particulière : selon le bad news principle de Bernanke (1983), c’est la possibilité de mauvaises nouvelles qui fonde l’incitation à attendre, et l’arrivée de l’information borne l’attente.

Dans le contexte des PME françaises, l’attente stratégique est souvent associée à une information réglementaire discrète et datable. Le dirigeant sait qu’une décision est attendue à une échéance connue (adoption d’un plan local d’urbanisme à une date annoncée, décret d’application, audience fixée sur un recours, réforme fiscale en cours de vote) et juge rationnel d’attendre avant de s’engager. L’écart entre rentabilité calculée et rentabilité perçue est, dans cette configuration, transitoire : le dirigeant anticipe qu’il se réduira lorsque l’information sera connue. Lorsque l’information n’a pas de date fiable (un PLU en révision au calendrier d’adoption imprévisible, comme dans le cas rapporté dans la note précédente), rien ne borne l’attente, qui peut se prolonger. Guiso et Parigi (1999), à partir des anticipations subjectives de demande déclarées par des entreprises manufacturières italiennes, ont montré qu’une incertitude plus forte sur la demande affaiblit la réponse de l’investissement à la demande attendue, ce qui est cohérent avec l’exercice retardé d’une option réelle. Leur travail porte sur la demande et non sur la réglementation : je transpose ici le mécanisme à l’incertitude réglementaire, sans preuve directe. L’incertitude de politique publique n’incite d’ailleurs pas toujours à attendre : lorsque la règle change par à-coups et qu’un avantage risque de disparaître, elle peut au contraire accélérer l’investissement (Hassett et Metcalf, 1999).

J’ai rencontré ce mécanisme à plusieurs reprises au cours de mes années de direction. Le cas le plus net concerne un projet d’extension de mon activité numérique que j’ai moi-même différé de dix-huit mois en 2017-2018, dans l’attente de la clarification du régime fiscal applicable à une partie de nos prestations. Le projet était rentable sous les deux scénarios fiscaux envisageables, mais l’écart de marge entre les deux était suffisant pour modifier la structure de financement nécessaire. Attendre la publication du texte définitif ne coûtait que le report des revenus espérés ; investir immédiatement faisait courir le risque d’un dimensionnement inadéquat. Une information datable était attendue (la publication du texte) et l’opportunité restait ouverte : la théorie des options réelles rend compte de ce calcul implicite.

L’attente stratégique n’est pas une anomalie. C’est un comportement économiquement fondé lorsque l’option persiste et que le projet, irréversible, se prête mal à un engagement par étapes, que l’aléa soit un risque ou une ambiguïté, et qu’une information datable soit attendue ou non. Même lorsque l’incertitude est probabilisable et qu’aucune information datable n’est attendue, la théorie prédit encore l’attente, avec un seuil de déclenchement relevé. La difficulté survient lorsque l’instabilité réglementaire se perpétue : l’attente stratégique se transforme alors en report chronique. Ce report peut rester rationnel pour l’entreprise, mais il a un coût collectif (investissements et emplois différés) qui justifie l’intérêt des pouvoirs publics.