Rentabilité calculée et rentabilité perçue : une hypothèse pour comprendre le non-investissement des PME

Les notes précédentes de cette série ont analysé séparément les mécanismes qui peuvent conduire un dirigeant de PME à renoncer à un investissement pourtant rentable sur le papier : les biais cognitifs, la rationalité limitée, l’incertitude au sens de Knight (1921), la valeur d’attente formalisée par Dixit et Pindyck, les coûts de conformité, les délais institutionnels et leurs effets cumulés, peut-être non linéaires. Chacun éclaire une facette du problème ; aucun, pris isolément, n’en rend compte. Il manque un cadre qui relie ces dimensions.

C’est l’objet de cette note. Je propose ici la distinction analytique qui constitue le cœur du cadre conceptuel que cette série construit progressivement : la distinction entre rentabilité calculée et rentabilité perçue. La première est la VAN standard, construite avec les outils usuels sur les flux de marché, en omettant souvent tout ou partie des frictions institutionnelles. La seconde est l’évaluation du projet par le dirigeant, et le seuil qu’il exige pour investir. Entre les deux se place une mesure intermédiaire, la rentabilité ajustée des frictions : la même VAN, intégrant coûts de conformité, coûts de délai et scénarios d’issue réglementaire. L’hypothèse défendue ici est que l’écart entre rentabilité calculée et rentabilité perçue se lit en deux étapes : sur les flux, des coûts que le calcul omet ; sur l’exigence, un taux de rendement exigé supérieur au coût du capital, pour des raisons en partie rationnelles et en partie liées à des biais qui peuvent jouer dans les deux sens. Les distinguer est l’enjeu de cette note.

La rentabilité calculée : ce que mesurent les outils financiers

La rentabilité calculée d’un projet d’investissement est celle que produisent les outils financiers standard à partir des informations disponibles au moment de la décision. Certains parlent de « rentabilité objective » : l’adjectif désigne le résultat d’une procédure explicite et reproductible, il ne signifie pas « vraie ». Elle s’exprime généralement par une valeur actuelle nette positive, un taux de rendement interne supérieur au coût du capital, ou un seuil de rentabilité atteignable dans un délai raisonnable. Les manuels de référence en finance d’entreprise (Brealey, Myers et Allen, 2020 ; Vernimmen, Quiry et Le Fur, 2021) fondent la décision d’investissement sur ce calcul : un projet dont la VAN est positive doit être engagé.

Ce critère repose sur un ensemble d’hypothèses implicites qui méritent d’être explicitement rappelées. Le calcul de la VAN suppose que les flux de trésorerie futurs sont estimables avec un degré raisonnable de précision, que les coûts du projet sont connus ex ante, que le taux d’actualisation intègre correctement le risque (pour un investisseur diversifié, seul le risque systématique y entre : voir la note sur l’incertitude réglementaire), et que le décideur dispose de l’information nécessaire pour formuler ces estimations. Dans les grandes entreprises cotées, où les départements financiers produisent des modèles de valorisation détaillés et où l’information de marché est abondante, ces hypothèses sont souvent suffisamment approchées pour que le calcul conserve sa pertinence.

Dans les PME, la situation est différente. Le dirigeant prend la décision d’investissement souvent seul ou avec un cercle restreint de conseillers, et ne dispose pas toujours d’une fonction financière dédiée. Dans l’enquête de Graham et Harvey (2001) auprès de directeurs financiers américains, qui porte surtout sur de grandes entreprises, celles-ci s’appuient principalement sur les méthodes d’actualisation, les plus petites relativement plus sur le délai de récupération. Les enquêtes centrées sur les petites entreprises vont dans le même sens : en Europe, les directeurs financiers des petites entreprises recourent encore largement au délai de récupération (Brounen, de Jong et Koedijk, 2004) ; aux États-Unis, beaucoup de petites entreprises évaluent leurs investissements par le délai de récupération, voire par l’intuition du dirigeant (Danielson et Scott, 2006). Lorsqu’un calcul de rentabilité est réalisé en PME, il s’agit souvent d’un tableur simplifié. Les coûts institutionnels (conformité réglementaire, délais procéduraux, risque de recours) y figurent rarement en totalité, car ils sont difficiles à quantifier avant le lancement du projet. La rentabilité calculée, au sens retenu ici, est donc celle que produit ce calcul, avec ses omissions.